[摘要] 2007年次贷危机爆发,华尔街顿时天崩地裂,转眼已经十年。然而人的记忆总是短暂的,金融界似乎尤其如此。危机后,监管强化到空前的地步,如今华尔街却已为“去监管”兴奋不已。不过,美联储主席耶伦似乎为疯狂的市场预期泼了一盆冷水。
2007年次贷危机爆发，华尔街顿时天崩地裂，转眼已经十年。然而人的记忆总是短暂的，金融界似乎尤其如此。危机后，监管强化到空前的地步，如今华尔街却已为“去监管”兴奋不已。不过，美联储主席耶伦似乎为疯狂的市场预期泼了一盆冷水。
北京时间8月25日22:00，耶伦在杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年会期间发表演讲，回顾了十年前的金融危机，并针对危机后的一系列金融监管改革及其效率，以及未来是否需要“去监管”发表了演讲。
财经记者在梳理这一份长达4000字(外加近4000字附录)的讲稿后发现，耶伦明示和暗示了以下几层意思：如今金融系统因为监管改革而更加稳健；金融危机的影响之惨烈不能忘记；去监管包括调整最严苛的“沃尔克规则”(Volcker Rule)可以考虑，但一定要适度。
“任何针对危机后监管框架的调整都应该是适度的，并且要维持大型经纪商和银行已经上升的韧性，而这种韧性正是得益于近年来的监管改革。”耶伦称。
尽管耶伦并没有明确表示反对“去监管”，也对加息、缩表只字未提，但市场的反应说明了一切——美元指数大跌，从耶伦讲话前的93.28大跌至92.68，美股反应不明显。去年以来，市场对“去监管”的预期推动美元、美股强势上行。
布朗兄弟哈里曼银行评论称：“耶伦讲话并不利好美元，想来美元巩固走势的努力接近尾声。”
回顾十年危机
有预期认为，2018年初耶伦可能不会连任美联储主席。而此次耶伦对于十年前金融危机的回顾，似乎又将当年那段不堪回首、却已渐渐被华尔街淡忘的记忆带回眼前。
“如今，银行更加健康，‘太大而不能倒‘的问题有所缓解，”耶伦表示，危机后的几项核心改革措施，降低了另一场危机发生的概率，也限制了金融不稳定性所产生的破坏力。
她回顾称：“美国和全球金融体系在十年前危机四伏，美国房价在2006年见顶，次贷市场的问题在2007年下半年愈发突出。”2007年7月末，华尔街投行之一贝尔斯登(Bear Stearns)旗下的信用担保债务凭证(CDO)对冲基金轰然倒塌，那场此后演变为全球性金融危机的次贷危机从此揭开序幕。
同年8月，“货币市场流动性急剧恶化，以至于需要美联储采取措施缓解情况。2007年的杰克逊霍尔全球央行年会上，甚至仍然有人对于美国经济非常乐观，并不认为当时金融系统的问题会演化成为一场大危机，”耶伦称，“当然我们后来也看到了，流动性和偿付能力问题在那以后持续了整整13个月。金融系统的紧张程度不断积聚，包括贝尔斯登在2008年3月轰然倒闭，金融系统的脆弱性暴露无遗。”
为了应对危机，美联储、美国财政部、全球各国央行都采取了行动。耶伦称：“美联储大幅降息，美联储也与财政政府协作，为传统银行部门等机构提供流动性支持。然而，问题仍然愈演愈烈，直到‘两房’在2008年9月陷入困境。”不久后，美国政府在向AIG和“两房”注资之后，他们又都部分国有化了。
耶伦也提及：“随着雷曼兄弟的倒闭，美国一家大型货币市场基金竟然跌破了1美元净值(broke the buck)。”
在2008年金融危机发生时，美国货基Reserve Primary Fund持有雷曼兄弟的中期票据和商业票据共约7.85亿美元，占当时该基金资产的1.5%。金融危机一度导致美国庞大的商业票据市场陷入停滞，令短期融资市场瘫痪。其他货币市场基金的挤兑也开始加剧，甚至需要财政部来为这些基金提供担保。
“全球美元融资市场近乎崩溃，以至于需要全球央行协调一致来应对危机。两大幸存的投行变成了银行控股公司(高盛和摩根士丹利)，至此终结了大型独立投行的时代。财政部提出了拯救金融部门的方案。几周内，美国国会参议院和众议院通过了《2008年经济稳定紧急法案》(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)，于2008年10月3日由美国总统布什签署(法案涉及7000多亿美元的金融救援方案)。”
耶伦称，当时美联储也发起了更多的紧急贷款项目，FDIC(美国存款保险公司)对一大批银行债务进行担保。很多国外政府也开始采取激进的措施以确保信贷市场的正常运作，包括向银行大规模注资、扩大存款保险项目、为部分银行债务进行担保等。
然而，美国和全球经济的脆弱性愈演愈烈，后期的破坏性是巨大的。耶伦提及，从2008年初到2010年，接近900万就业岗位从美国消失，全球贸易和经济活动萎缩到了上世纪30年代以来从未见过的程度。
“此后的经济复苏也异常迟缓，当然这还是在大规模的非常规政策(例如QE)的支持之下。金融机构承担了太多风险，尤其是在房地产市场，住房抵押贷款的标准太过宽松，因此造成了市场泡沫，投资者当时都希望地产。1980年以来的金融稳定(大稳健时期)也导致市场对于潜在风险过于自信，因此对风险的积聚没有充分认识。”耶伦称。
重申金融监管的重要性
耶伦表示：“市场和监管法规都不到位，金融机构过度加杠杆的行为得到默许，而杠杆是通过短期批发借贷市场所累积。证券化以及复杂衍生品的发展都导致风险通过机构传播，但过程极为不透明，最终也导致市场动荡。”
也正因为当时各方对于金融风险监管失利，面对去年以来的“去监管”预期，耶伦本人始终持有保留态度，并从未明确表达过支持意见。此次讲话中，她更是花了大篇幅强调监管的重要性。
耶伦罗列了多项关键的监管措施——“几大改革措施加强了全球银行吸收损失的能力。首先对风险加权资产的资本计提被大大提升，杠杆要求都被大大强化，这也降低了系统性重要机构从事有碍金融稳定的活动的意愿。除此，美国的几家银行每年都需要参加全面资本分析和审查(CCAR，亦称“压力测试”)，对于银行在面对极端恶劣经济情况时应对潜在损失的能力作出全面的考察，风险管理大大加强。”
同时她提及，金融稳定监管委员会(FSOC)的成立也是重要的一步，该委员会负责识别金融稳定风险。此外，一级普通权益资本金从2009年以来几乎，大型银行的损失吸收能力大大加强。近年来，年度压力测试强化了银行的资本状况和风险管理能力。此外，大型银行对于短期批发性融资的依赖几乎减半，持有的大都是高质量、高流动性的资产。
“去监管”应该“适度”
“那么如今又出现了一个新问题——这些监管是不是有些过头了?”耶伦反问道。
2008年的那场金融危机彻底改变了监管生态，自1929年大萧条以来美国最严厉的金融监管改革法案——多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Act)孕育而生，为原先宛如脱缰野马的银行业戴上了镣铐。然而，在危机巅峰诞生的监管法案往往也容易矫枉过正，多位华尔街大行人士都曾对财经记者表示，过于严苛繁复的压力测试大大增加了银行的合规成本，部分监管政策影响了银行正常的做市商功能，因而打击了市场流动性、限制了银行放贷意愿，最终也阻碍了实体经济的复苏进度。
对于耶伦这位老派学者型官员而言，“去监管”可能更应该谨慎为之。一方面，强化监管的确提升了美国金融系统的韧性，“研究显示，核心改革大幅提高了韧性，同时也没有过度限制贷款可获得性或影响经济增长”，另一方面，“采取任何行动必须要有扎实的研究数据支持，然而“有些改革推行时间不久，市场仍在持续适应调节，相关研究也仍然有限。”耶伦称。
当然，她没有否认对于危机后监管措施进行调整的可能性。“(强监管)是不是导致金融系统过度承压？美联储与美国其他政府机构协调合作，通过FSCO和巴塞尔委员会等平台，正在评估金融市场监管的效果，并且考虑作出适当的调整。”
有研究提出，过高的资本金要求限制了银行的贷款能力，美国学术界对此的研究结果呈现两极分化，而耶伦则认为“这种矛盾并不值得惊讶，因为要界定资本金要求对贷款的影响的确非常困难，因为针对资本金要求的重大调整非常少见，而且往往是由于不可抗因素所触发，例如金融危机。”但她也提及，“事实上，美国大幅度地在危机后强化银行资本金要求，最终使得银行贷款增速重新复苏，并且美国的银行盈利能力复苏比其他国家更加快。”
另外一个普遍的担忧则是针对市场流动性。不乏银行人士认为，后危机时代的监管细则限制了银行的做市商功能，甚至无法明确界定银行的中介功能(做市商)和自营交易(危机后的“沃尔克规则”禁止了银行自营交易)。
对此，耶伦称：“简化‘沃尔克规则’可能会有一些益处，重新审视补充杠杆率(SLR)要求和资本金要求之间的关系也有益处，”话虽如此，她仍补充道：“危机后的监管框架整体而言使得经纪商在面对冲击时更加具有韧性。过去，当负面冲击来临时，经纪商所面临的冲击往往是打击市场流动性的重要因素。”
因此，耶伦强调：“任何针对监管框架的调整都应该是适度的，并且要维持大型经纪商和银行已经上升的韧性。”
在2013年推出的补充杠杆率规范下，无论该等资本隐含的风险程度如何，所有银行资产都以均衡相同的标准计算应计提的资本金，对于无法大幅增加资本的银行，将反向以去杠杆、缩减资产负债表的方式使自身达到法规要求，而这将首先冲击低风险、高交易量的业务(如回购业务repo)，也被认为可能影响债券市场的流动性。
今年6月的美国财政部报告建议，大幅改动补充杠杆率的计算方式，将现金和现金等价物从分母中剔除，其中包括现金、美国财政部发行的证券，以及集中清算的衍生品相关初始保证金。
美元“滑铁卢”
可以预见地，在耶伦这番暗示下，美元似乎彻底失去了反弹的理由。美元指数在其演讲后很长时间都维持在92.6附近，跌幅近0.7%。
在此影响下，在岸人民币(CNY)兑美元北京时间23:30收报6.6484元，较周四夜盘收涨156点。人民币本周兑美元累涨195点。
眼下，市场预计美联储将会在10月开始“缩表”，并在12月有望再加息一次。不过，机构认为，长期的美元牛市需要通胀上升的支撑。德国商业银行亚洲高级经济学家周浩此前对财经记者表示：“强美元周期的复出要等到美国通胀走强，只有通胀回稳了，大家对加息周期的信心才会更强，否则美元短期很难提升。”
不过，招商证券首席宏观分析师谢亚轩也对记者表示：“‘强美元周期’可能还没有彻底结束，可能会维持到2018年末，需要密切观察下半年美联储的行动，预计人民币汇率年底前在6.62~6.95区间内波动，美元指数在92~102区间内波动。
眼下，市场正在等待欧洲央行行长德拉吉的演讲。此前，市场猜测他可能借本次全球央行年会释放欧洲央行未来将缩减购债的信号。
不过，耶伦演讲后，欧元兑美元准备上测1.20关口，欧元走强则恐加重欧洲央行官员们的担忧情绪。眼下，大多数人已经排除了德拉吉谈及缩减QE的可能性，但仍然有人希望德拉吉会口头打压今年过于强势的欧元。
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